CDO’s: de oorzaak van de financiële crisis in 2008

Wat zijn CDO’s

Een collateralized debt obligation is een obligatie die wordt gedekt door of gekoppeld aan een gediversifieerde pool van kredieten. De kredieten kunnen activa zijn, zoals obligaties of leningen. Het kunnen ook in gebreke blijvende bedrijven of landen zijn. In het algemeen zijn er twee soorten CDO’s: cash CDO’s en synthetische CDO’s. Een cash collateralized debt obligation wordt gedekt door “echte” activa, zoals obligaties of leningen.

De uitbetalingen komen uit de werkelijke kasstromen van de activa in de pool. Synthetische CDO’s worden niet gedekt door kasstromen van activa. In plaats daarvan zijn ze verbonden met hun referentie-entiteiten door kredietderivaten, zoals credit default swaps (CDS’s). De uitbetalingen van de meeste synthetische CDO’s worden alleen beïnvloed door kredietgebeurtenissen van de referentie-entiteiten, bijvoorbeeld wanbetalingen, en zijn niet gerelateerd aan de feitelijke kasstromen van de pool.

Wat betekent de gemeenschappelijke structuur

Een gemeenschappelijke structuur van CDO’s houdt in dat het kredietrisico van de referentiepool in enkele verschillende risiconiveaus wordt gesneden. Een “slice” van het kredietrisico, het kredietrisico tussen twee risiconiveaus, wordt een tranche genoemd. De tranche die het eerste verlies absorbeert (en dus de meest risicovolle tranche is) wordt vaak een aandelentranche genoemd. De resterende tranches worden mezzanine of senior tranches genoemd.

Een typisch kenmerk is de zogenaamde “cash flow waterval” structuur, waarbij de coupon en/of de hoofdsom van een tranche alleen wordt betaald als alle tranches met een lager kredietrisico zijn afbetaald. Een dergelijk kenmerk vereist een overeenkomt tussen de inkomende coupons, de hoofdsommen van de pool en de uitbetalingen van de tranches.

De meeste synthetische CDO’s hebben geen cashflow watervalstructuur, omdat dergelijke instrumenten alleen betrekking hebben op het verlies bij wanbetaling. Dit maakt het structureren, beheren en waarderen van synthetische CDO’s eenvoudiger dan CDO’s in contanten. Het belangrijke gevolg van een dergelijke vereenvoudigde CDO-structuur is dat tranche-aanpassing mogelijk is. Omdat de uitbetaling van een tranche niet afhankelijk is van de uitbetaling van andere tranches, is het eenvoudig om ze te structureren met alle soorten tranches, rekening houdend met de risicobereidheid van een belegger. Dit maakt synthetische CDO’s aantrekkelijk voor zowel CDO-beleggers als -beheerders en heeft bijgedragen aan de snelle ontwikkeling van de CDO-markt. Synthetische CDO’s zonder cash flow watervalstructuur worden soms ook wel single tranche CDO’s genoemd.

CDO-tranches, CDS’en op tranches en CDO-nota’s

De risiconiveaus van een synthetische financieel derivaat worden bepaald door het totale gecumuleerde verlies van de referentiepool. Een tranche wordt gedefinieerd als een bepaald verliesbereik: de ondergrens van het bereik wordt een aanhechtingspunt genoemd en de bovengrens een onthechtingspunt. Een 5-10% tranche heeft bijvoorbeeld een attachment point van 5% en een detachment point van 10%. Wanneer het gecumuleerde verlies van de referentiepool niet meer dan 5% van de totale initiële notional van de pool bedraagt, wordt de tranche niet beïnvloed; wanneer het verlies echter meer dan 5% bedraagt, wordt elk verder verlies afgetrokken van de notional van de tranche totdat het detachement punt (10%) is bereikt. Op dit punt wordt de tranche weggevaagd.

De meest voorkomende kredietderivaten van synthetische CDO’s zijn CDS’s en credit-linked notes op CDO-tranches. Een CDS op een CDO-tranche is tot op zekere hoogte vergelijkbaar met een single-entity CDS. Het heeft een uitbetalingspoot en een premiepoot. De koper van een CDS op een tranche wordt door de verkoper gecompenseerd voor eventuele verliezen op de tranche en in ruil daarvoor betaalt de koper een periodieke premie aan de verkoper. Hoewel de basisstructuur vergelijkbaar is, zijn er twee diepgaande verschillen tussen een tranche-CDS en single entity CDS:

  • Bij een single-entity CDS neemt de verkoper het volledige verlies van het referentiekrediet op zich, terwijl bij een CDS op een CDO-tranche de verkoper beschermd is door de tranches met een hoger kredietrisico. Meer in detail, zolang het totale verlies van de referentiepool niet hoger is dan het beslagleggingspunt van een tranche, wordt de tranche niet beïnvloed. Bovendien is het verlies van een tranche beperkt tot de fictieve tranche, niet het totale verlies van een van de kredieten in de pool.
  • Bij een single-entity CDS wordt de notionele waarde vastgesteld gedurende de looptijd van de CDS. Omgekeerd heeft een CDS op een CDO-tranche een niet-constante premie. Wanneer een tranche verlies lijdt, wordt de koper betaald tot de notionele waarde van de tranche en tegelijkertijd wordt voor de meeste CDO’s het verloren bedrag van de notionele waarde van de tranche afgetrokken. De premiebetaling daalt dus tot de fictieve waarde 0, wanneer de CDS afloopt.

Een soortgelijke vergelijking kan gemaakt worden tussen een tranche-CDS en een korf-CDS, zoals een first-to-default CDSps). Net zoals bij een korf-CDS voo reen enkele entiteit betaalt een korf-CDS uit op een enkele kredietgebeurtenis en zal de belegger het volledige verlies lijden als er zich een kredietgebeurtenis voordoet. Het enige verschil tussen een korf-CDS en een single-entity-CDS is de bron van het risico: het risico voor de belegger in het laatste geval is te wijten aan alle entiteiten in het korf. We kunnen zeggen dat basket-cds meer lijken op single-entity-cds dan op tranche-cds. U moet vooral een first-loss CDS niet verwarren met een first-to-default CDS. Een first-loss CDS is een CDS op de equity-tranche van een financieel derivaat en is, zoals hierboven vermeld, opvallend verschillend van een first-to-default CDS.

Er zij ook op gewezen dat een first loss CDS een CDS is op het verlies van een portefeuille van entiteiten tot een bepaald niveau. Het hoeft niet te worden geassocieerd met een formele CDO-structuur, hoewel het altijd kan worden beschouwd als een CDS op de equity-tranche van een CDO, d.w.z. dat hij slechts een tranche heeft, de equity-tranche.

Lagenn ze aan de basis van de financiële crisis in 2008

De creatie van tranches wordt grotendeels gedaan met wiskundige modellen, in plaats van bedrijfskredieten. Als gevolg daarvan is er weinig inzicht in het werkelijke risico voor een financieel derivaat op basis van de kredieten die het bevat. In plaats daarvan is het een getallenspel dat los staat van de echte veiligheid.

Er waren een paar redenen waarom CDO’s aantrekkelijk werden voor de crisis. Voor banken hielpen ze om risico’s af te wentelen op investeerders en maakten ze meer kapitaal vrij om nieuwe investeringen te doen of nieuwe leningen uit te geven. Voor investeerders zouden ze een manier hebben geboden om hogere rendementen te behalen met de verwachting dat de riskantere aspecten van de financiële derivaten werden ondersteund door de minder risicovolle activa. Helaas waren er speculaties en ongerechtvaardigd optimisme op de woningmarkt.

Ze beoordeelden alles op basis van de waarschijnlijkheid van het verlies van de pool van activa, in plaats van de kredietwaardigheid van elke individuele leningnemer. Daardoor raakten ze in de problemen en verloren ze een hoop geld. Er waren grote verliezen op CDO’s, en ratingbureaus kwamen ook onder vuur te liggen.

De typische kopers van CDO’s waren verzekeringsmaatschappijen, banken, pensioenfondsen en hedgefondsen, in plaats van individuen. Dit waren de instellingen die achterbleven toen de financiële crisis toesloeg, en de verliezen neersloegen op de rest van de wereld, net toen de waarde van de woningen vaak de grootste bron van eigen vermogen van individuele Amerikanen was en ineenstortte.